Είναι η Καθαρή Θέση μίας Μεσαίας Επιχείρησης καλή προσέγγιση της Aξίας της;

ΟΧΙ. Η λογιστική απεικόνιση των οικονομικών δεδομένων μίας Επιχείρησης ΔΕΝ έχει φτιαχτεί για να υπολογίσει την αξία της.

Ακόμα και αν όλα τα περιουσιακά στοιχεία και οι υποχρεώσεις αποτυπωθούν απολύτως σωστά και στην εύλογη αξία αγοράς, οι λογιστικές καταστάσεις δεν είναι τίποτα παραπάνω (και τίποτα λιγότερο) από την φωτογραφία της περιουσιακής κατάστασης μιας Επιχείρησης σε μία συγκεκριμένη χρονική στιγμή, και των αποτελεσμάτων από τη δραστηριότητά της για την περίοδο που έληξε εκείνη τη στιγμή.

Η Καθαρή Θέση μας δίνει την (θεωρητική) αξία ρευστοποίησης της Επιχείρησης. Αν θέλετε, η Καθαρή Θέση μας λέει ότι αν μία Επιχείρηση έχεις ως περιουσιακό στοιχείο ένα αυτοκίνητο αξίας € 10.000 και ένα δάνειο € 2.000, η Λογιστική Αξία της Επιχείρησης είναι € 8.000, χωρίς να διαχωρίζει μεταξύ της Επιχείρησης που έχει αυτό το αυτοκίνητο αλλά δεν έχει καμία δραστηριότητα, και μίας άλλης Επιχείρησης που το λειτουργεί ως ταξί, βγάζει Κέρδη μετά από Φόρους € 2.000 το χρόνο και τα διανέμει όλα ως μέρισμα στους Ιδιοκτήτες της.

Είναι όμως η Καθαρή Θέση η ελάχιστη αξία μίας κερδοφόρου Επιχείρησης, καθώς θα πρέπει στη Λογιστική Αξία ρευστοποίησης των περιουσιακών στοιχείων να προσθέσουμε και κάποιο ποσό για τη «Φήμη και Πελατεία»;

Η απάντηση είναι, και πάλι, ΟΧΙ.

Η αξία μιας Επιχείρησης δεν μπορεί να μετρηθεί τμηματικά. Η αξίας μίας Επιχείρησης προσδιορίζεται, όπως και κάθε επένδυσης, από το αναμενόμενα μελλοντικά οφέλη που προσφέρει και τον κίνδυνο που συνεπάγεται η υλοποίηση των μελλοντικών αποτελεσμάτων.

• Τι θα βάλω;
• Τι θα πάρω;
• Πότε θα το πάρω;
• Πόσο ρεαλιστικό είναι το σχέδιο μου; και
• Πόσο μακριά από το σχέδιο μου μπορεί να βρεθώ;

Αυτά είναι τα πέντε ερωτήματα που αξιολογούν οποιαδήποτε επένδυση και κατά συνέπεια προσδιορίζουν και την αξία μίας Επιχείρησης.

Η «Φήμη και Πελατεία» δεν είναι ένα το αλάτι ή το πιπέρι που προσθέτουμε στο φαγητό για να του δώσουμε μία λίγο διαφορετική γεύση. Είναι η σάλτσα που δένει όλο το φαγητό και μετατρέπει τα μακαρόνια, την τομάτα, το λάδι, το κρεμμύδι, το κρασί, τον κιμά και κάποια μαγικά και άγνωστα συστατικά σε μακαρονάδα Spaghetti Bolognaise που είμαστε διατεθειμένοι να τα πληρώσουμε αδρά για να τη φάμε.

Αυτή ακριβώς είναι και η λειτουργία της Φήμης και Πελατείας. Δένει όλα τα περιουσιακά στοιχεία της Επιχείρησης σε ένα ενιαίο σύνολο και προσθέτει μαγικά και άγνωστα (άυλα) συστατικά που δημιουργούν την επαναλαμβανόμενη Πελατεία που είμαστε διατεθειμένοι να πληρώσουμε αδρά για να αποκτήσουμε.

Δεν είναι τα περιουσιακά στοιχεία που δημιουργούν την επαναλαμβανόμενη Πελατεία. Είναι η Φήμη και Πελατεία. Αν θέλουμε να υπολογίσουμε την αξία της, θα πρέπει από την Αξία της Επιχείρησης, που προκύπτει από τα μελλοντικά οφέλη, να αφαιρέσουμε την Καθαρή Θέση της Επιχείρησης. Με αυτή τη σειρά, αντίθετα δεν γίνεται. Αυτή είναι άλλωστε η μεθοδολογία που ακολουθεί και το BrandZ™ Top 100 Most Valuable Global Brands, που δημοσιεύει η Kantar με βάση την οποία η αξία του Brand Name της Amazon ανέρχεται σε $ 684 δις. το 2021!

Είναι «φτηνή» μία Επιχείρηση αν πωλείται σε τιμή μικρότερη της Καθαρής Θέσης; Ή, αντίθετα, είναι «ακριβή» μία Επιχείρηση που πωλείται σε τιμή υπερ-πολλαπλάσια της Καθαρής Θέσης της;

ΟΧΙ και ΟΧΙ. Το αν μία Επιχείρηση είναι «ακριβή» ή «φτηνή» εξαρτάται από τι μπορεί να μας προσφέρει στο μέλλον. Όχι από το ποσό που μπορεί να μας δώσει αν ρευστοποιηθεί σήμερα.

Έχω ακούσει πολλές φορές από υποψήφιους αγοραστές να λένε ότι «… εγώ δεν πληρώνω για Φήμη και Πελατεία …». Για τους Αγοραστές αυτούς έχω μία Συμβουλή και μία Προειδοποίηση. Η Συμβουλή είναι να μην αγοράσουν καμία Επιχείρηση. Επιχείρηση = Φήμη και Πελατεία. Αν δεν θέλουν να την πληρώσουν, τότε ας μην ασχοληθούν ποτέ με την αγορά Επιχειρήσεων. Αν παρ’ όλα αυτά προχωρήσουν στην αγορά μίας «φτηνής» Επιχείρησης, όπου δεν θα πληρώσουν τίποτα για τη Φήμη & Πελατεία, η Προειδοποίησή μου είναι ότι είναι πολύ πιθανό να ανακαλύψουν ότι «το φτηνό το πληρώνεις πολύ ακριβά».

Αποτίμηση Μεσαίων (και Μικρών) Επιχειρήσεων έναντι αποτίμησης Μεγάλων Εταιρειών: Διαφορές και Ομοιότητες

Ας ξεκινήσουμε από τις ομοιότητες. Η μεθοδολογία είναι, ή πρέπει να είναι, ακριβώς η ίδια. Και ναι, όπως στον κόσμο των Μεσαίων Επιχειρήσεων, έτσι και στον κόσμο των μεγάλων Εταιρειών, η αποτίμηση παραμένει και τέχνη και επιστήμη.

Έχοντας περάσει το πρώτο μισό της καριέρας στον κόσμο των μεγάλων εισηγμένων εταιρειών και το δεύτερο αποκλειστικά στον κόσμο των Μεσαίων (και Μικρών) Επιχειρήσεων, γνωρίζω και τους 2 κόσμους.

Επίσης, γνωρίζω ότι δεν υπάρχει μεγαλύτερο λάθος από το να χρησιμοποιήσουμε δεδομένα και εμπειρία από τον κόσμο των μεγάλων Εταιρειών στην αποτίμηση Μεσαίων Επιχειρήσεων.

Οι διαφορές είναι πολλές και εξαιρετικά σημαντικές:

1. Στις Μεσαίες Επιχειρήσεις ο κίνδυνος είναι πάρα πολύ μεγαλύτερος. Η επιβίωση και η συνέχεια ακόμα και της πιο υγιούς Μεσαίας Επιχείρησης, δυστυχώς, δεν είναι δεδομένες, σε αντίθεση με την συντριπτική πλειοψηφία των μεγάλων Εταιρειών.
2. Στις Μεσαίες Επιχειρήσεις τα οικονομικά αποτελέσματα έχουν καταρτιστεί με στόχο τη μείωση της φορολογικής επιβάρυνσης, και όχι με στόχο την ενημέρωση των επενδυτών. Με απλά λόγια στις Μεσαίες Επιχειρήσεις τα επίσημα Κέρδη είναι κατά κανόνα μικρότερα των πραγματικών. Στις μεγάλες εταιρείες, είναι πιθανόν να υπάρχει «ωραιοποίηση» προς την αντίθετη κατεύθυνση.
3. Η σημασία της «Φήμης και Πελατείας» είναι αναλογικά πολύ μεγαλύτερη σε μία Μεσαία Επιχείρηση.
4. Σε μία Μεσαία Επιχείρηση, κατά κανόνα, δεν θα βρούμε την οικονομική πληροφόρηση που χρειαζόμαστε για να καταλάβουμε τους παράγοντες που επηρεάζουν την κερδοφορία της. Στην καλύτερη περίπτωση θα βρούμε ικανοποιητική Λογιστική πληροφόρηση που θα πρέπει στη συνέχεια να «μεταφράσουμε» σε Οικονομική.
5. Στις περισσότερες περιπτώσεις που αποτιμούμε μία Μεσαία Επιχείρηση, την αποτιμούμε για το σκοπό της πώλησης του 100% της Επιχείρησης. Συνεπώς, πρέπει να βασιστούμε μόνο στο παρελθόν και το δρομολογημένο μέλλον. Αντίθετα, στον κόσμο των μεγάλων Εταιρειών όπου αποτιμούμε Μετοχές, δηλαδή τίτλους συνιδιοκτησίας, οι προοπτικές αποτελούν πάντα αναπόσπαστο κομμάτι της αποτίμησης. Για να ενταχθούν οι προοπτικές στην αποτίμηση μίας Μεσαίας Επιχείρησης της οποία το 100% θα πουληθεί, θα πρέπει να γίνει η κατάλληλη ρύθμιση στους όρους της συναλλαγής.
6. Η μέθοδος της Προεξόφλησης των Μελλοντικών Ταμειακών Ροών (DCF), η μοναδική οικονομικά ορθή και πλήρης μέθοδος αποτίμησης επιχειρήσεων, ΔΕΝ είναι φτιαγμένη για τον κόσμο των Μεσαίων Επιχειρήσεων και θα πρέπει να αποφεύγεται. Επίσης, θα πρέπει να αποφεύγεται η Μέθοδος της Καθαρής Θέσης, καθώς σε πολλές περιπτώσεις δεν υπάρχει καν καταγεγραμμένη Καθαρή Θέση, αφού πολλές Επιχειρήσεις τηρούν βιβλία Εσόδων – Εξόδων
7. Για να προσαρμοστούν οι Χρηματιστηριακοί Επενδυτικοί Δείκτες – Ρ/Ε και EV/EBITDA – στον κόσμο των Μεσαίων Επιχειρήσεων οι προσαρμογές που πρέπει να γίνουν είναι τόσο δραστικές και υποκειμενικές που καθιστούν την χρήση των Δεικτών αυτών ακατάλληλη.

Αν όμως δεν μπορούμε να μεταφέρουμε την εμπειρία από τον κόσμο των μεγάλων Εταιρειών, ούτε και κάποιες από τις μεθόδους αποτίμησης, πώς μπορούμε να υπολογίσουμε την αξία μίας Μεσαίας Επιχείρησης;

Όπως και στον κόσμο των μεγάλων Εταιρειών, έτσι και στον κόσμο των Μεσαίων Επιχειρήσεων έχουμε διαθέσιμους Επενδυτικούς Δείκτες από πραγματικές μεταβιβάσεις αντίστοιχων μη εισηγμένων επιχειρήσεων, στους οποίους μπορούμε να βασιστούμε.

Την επόμενη φορά λοιπόν που θα ρωτήσετε κάποιο φίλο σας, ή γνωστό σας, Λογιστή ή Επενδυτικό Σύμβουλο ή τέλος πάντων κάποιον που ξέρει από αποτιμήσεις, να σας δώσει μία εκτίμηση για την αξία της Μεσαίας Επιχείρησής σας, βεβαιωθείτε ότι εκτός από την – αδιαμφησβήτητη – επαγγελματική κατάρτισή του, διαθέτει και εμπειρία από τον κόσμο των Μεσαίων Επιχειρήσεων.

Διαφορετικά θα είναι σαν να ζητάτε τη βοήθεια του Μουρίνιο για τα προβλήματα της ποδοσφαιρικής ομάδας της Καλλιθέας ☹

Διαδοχή στις οικογενειακές επιχειρήσεις: Αντιμετωπίστε την ΝΩΡΙΣ. Αλλιώς θα αντιμετωπίσετε μεγάλους καυγάδες ή μεγάλες ζημιές ή το πιθανότερο και τα δύο!!!

Η φράση «μεγάλους καυγάδες ή μεγάλες ζημιές ή το πιθανότερο και τα δύο!» ανήκει στον πατέρα μου, πρωτοπόρο Σύμβουλο οργάνωσης και διοίκησης επιχειρήσεων ή στα Ελληνικά managment consultant 🙂 🙂 🙂 Είχε ερωτηθεί από τους ιδιοκτήτες μίας επιχείρησης που πέρασε κατά ακριβώς 50% στα δύο παιδιά. Το πρόβλημα της διαδοχής είχε «αντιμετωπιστεί» με την ισορροπία του τρόμου: ακριβώς 50%-50%. Το αποτέλεσμα δεν χρειάζεται να σας το πω. Το ένα από τα δύο παιδιά, που είχε ζητήσει και τη γνώμη του πατέρα, τον επισκέφθηκε ξανά, μετά από πάρα πολλά χρόνια με υπογραμμισμένη τη φράση «μεγάλους καυγάδες ή μεγάλες ζημιές ή το πιθανότερο και τα δύο» που ήταν ήδη η πραγματικότητα.

Πάρα πολλές φορές οι υποψήφιοι πελάτες μου που θέλουν να μάθουν την αξία της επιχείρησής τους και να διερευνήσουν την δυνατότητα πώλησής της, φτάνουν σε αυτό το σημείο επειδή δεν υπάρχει διαδοχή στην επιχείρησή τους. Ή σωστότερα, επειδή δεν κατάφεραν να λύσουν το πρόβλημα της διαδοχής σε μία μικρή ή μεσαία επιχείρηση η οποία από τη φύση της είναι προσωποπαγής.

Δυστυχώς, σε παρά πολλές από αυτές τις περιπτώσεις, όταν οι ιδρυτές – επιχειρηματίες φτάνουν στο σημείο να ζητήσουν την συνδρομή μου για την πώληση της επιχείρησής τους, στην καλύτερη περίπτωση έχουν ήδη βιώσει το στάδιο των μεγάλων καυγάδων και των μεγάλων ζημιών. Στη χειρότερη η επιχείρηση έχει πλέον σβήσει και δεν έχει καμία αξία στα μάτια των υποψήφιων αγοραστών.

Πολλοί βλέπουν το θέμα της διαδοχής ως θέμα προσώπων, Στην ουσία όμως είναι πολύ μεγαλύτερο. Το βασικό ζητούμενο είναι να διατηρηθεί η Φήμη και Πελατεία της επιχείρησης, ενώ ταυτόχρονα η επιχείρηση θα αλλάξει μοντέλο διοίκησης. Είτε τον ξέρουμε τον διάδοχο, είτε τον ψάχνουμε είτε θα προέλθει από την οικογένεια (ή κάποια από τις οικογένειες) είτε θα είναι κάποιο από τα υπάρχοντα στελέχη της επιχείρησης είτε θα αποφασίσουμε να προσλάβουμε επαγγελματία manager, το μοντέλο διοίκησης της επιχείρησης θα αλλάξει. Και πρέπει να αλλάξει χωρίς να τεθεί σε κίνδυνο η Φήμη και Πελατεία της Επιχείρησης.

Για να διατηρηθεί λοιπόν η Φήμη και Πελατεία της επιχείρησης, δεν αρκεί να προετοιμαστούν (και να συμφωνήσουν) οι άνθρωποι. Πρέπει να προετοιμαστεί και η επιχείρηση να περάσει στη νέα εποχή. Μία μόνο επιχείρηση δεν μπορεί να πουληθεί σε καμία περίπτωση: η επιχείρηση στην οποία ο ιδιοκτήτης λέει ότι «η επιχείρηση είμαι εγώ». Η επιχείρηση αυτή δεν μπορεί να μεταβιβαστεί ούτε στην περίπτωση που υπάρχει ένας και μοναδικός διάδοχος και μάλιστα πρόθυμος να αναλάβει. Όσο υπάρχει η παρουσία ή και η σκιά του «η επιχείρηση είμαι εγώ», η επιχείρηση θα είναι ουσιαστικά χωρίς διοίκηση, με όλα τα προβλήματα που αυτό συνεπάγεται.

Δεν είμαι ειδικός στα θέματα διαδοχής. Αν μάλιστα όλες οι οικογενειακές επιχειρήσεις λύσουν τα προβλήματα διαδοχής τους, θα χάσω υποψήφιους πελάτες 😦 😦 😦 Τουλάχιστον, όμως, αν όλες οι οικογενειακές επιχειρήσεις ασχοληθούν με το θέμα της διαδοχής, θα έχω περισσότερη δουλειά αποτιμήσεων, καθώς μέρος της προετοιμασίας διαδοχής είναι να καταλάβουν όλοι οι εμπλεκόμενοι την αξία της οικογενειακής τους επιχείρησης και να μην την καταστρέψουν. Σε κάθε περίπτωση, αν δεν έχει γίνει η κατάλληλη προετοιμασία για τη διατήρηση της Φήμης και Πελατείας η πώληση μίας επιχείρησης είναι σχεδόν αδύνατη.

Συνιστώ σε όλους τους ιδιοκτήτες μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων να διαβάσουν το βιβλίο «Η διαδικασία διαδοχής στις οικογενειακές επιχειρήσεις» των κκ. Κεφαλά και Γεωργίου. Το βιβλίο «φιλοδοξεί να προσφέρει στον ιδιοκτήτη να προσφέρει στον ιδιοκτήτη μίας οικογενειακής επιχείρησης μερικές πρακτικές ιδέες που θα μπορούσαν να χρησιμεύσουν ως κατευθυντήριες γραμμές για τη διευκόλυνση της διαδικασίας διαδοχής» και από την εισαγωγή ακόμα επισημαίνει ότι «βασική προϋπόθεση μίας καλής διαδοχής είναι η δημιουργία μίας «σωστής» επιχείρησης, δηλαδή μίας καλά οργανωμένης επιχείρησης».

Διαβάστε λοιπόν το βιβλίο και μιλήστε με τους συγγραφείς για το πώς μπορούν να σας βοηθήσουν στη δύσκολη διαδικασία διαδοχής και διαιώνισης μίας οικογενειακής επιχείρησης. Έχοντας συνεργαστεί μαζί τους στο κομμάτι της αποτίμησης και της παρουσίασης των αποτελεσμάτων της στους ιδιοκτήτες και τα στελέχη των επιχειρήσεων που μπήκαν σε οργανωμένη διαδικασία διαδοχής, τους συστήνω ανεπιφύλακτα.

Πόσο αξίζει ένα website?

Ο γενικός κανόνας είναι ότι ένα website ή μία επιχείρηση που βασίζεται στο διαδίκτυο και η οποία έχει τουλάχιστον ένα χρόνο ζωής είναι σταθερή και έχει θετικές ταμειακές ροές, θα πουληθεί μεταξύ 2 και 3 φορές τα Κέρδη των τελευταίων 12 μηνών, σύμφωνα με τον Ryan Sorensen CBI^®, ιδιοκτήτη της Acquisitionstation.

H Acquisitionstation ειδικεύεται στις μεταβιβάσεις online επιχειρήσεων όπως digital media, e-commerce και online επιχειρήσεων στην Γαλλική και την Ισπανική γλώσσα. Τα 6 τελευταία χρόνια η Acquisitionstation έχει μεσολαβήσει σε 130 μεταβιβάσεις ιντερνετικών επιχειρήσεων.

Όπως πάντα οι γενικοί κανόνες θέτουν εύρος στο οποίο θα κινηθεί η πιθανή τιμή πώλησης μίας επιχείρησης και τα ποιοτικά χαρακτηριστικά της επιχείρησης καθορίζουν την συγκεκριμένη τιμή του εύρους που τελικά θα επικρατήσει.

Αν λοιπόν έχουμε μία επιχείρηση με τα εξής χαρακτηριστικά:

• 2 χρόνια λειτουργίας
• Κέρδη των τελευταίων 12 μηνών € 100.000 (σταθερά ή ανοδικά)
• Διαφοροποιημένη βάση τόσο από πλευράς επισκεπτών όσο και από πλευράς εσόδων
• Εύκολη στη διαχείρισή της (< 25 ώρες την εβδομάδα και χωρίς να απαιτεί εξειδικευμένες γνώσεις)

η τιμή πώλησης θα ήταν μεταξύ € 275.000 και € 300.000 ή 2,75 – 3,00 Χ Κέρδη

Για ένα πανομοιότυπο website που όμως είχε τα παρακάτω διαφορετικά εταιρικά χαρακτηριστικά:

• 1 χρόνο λειτουργίας
• Κέρδη των τελευταίων 12 μηνών € 100.000, με πτωτική όμως τάση
• Μεγάλο μέρος των επισκεπτών και των εσόδων οφείλεται σε ένα συγκεκριμένο κανάλι
• Δύσκολη στη διαχείρισή του

τότε τιμή πώλησης θα ήταν μεταξύ € 175.000 και € 200.000 ή 1,75 – 2,00 Χ Κέρδη

Οι επιχειρήσεις που είναι νεώτερες, χρειάζονται περισσότερο χρόνο στη διαχείρισή τους και βασίζονται σε μία μόνο πηγή επισκεπτών και εισοδήματος είναι πολύ πιθανόν να πουληθούν με πολλαπλασιαστές χαμηλότερους από τον γενικό κανόνα του 2-3. Στον αντίποδα, οι επιχειρήσεις που έχουν καθιερωθεί στην αγορά, έχουν υψηλό βαθμό αυτοματοποίησης, διαφοροποιημένη βάση επισκεπτών και εσόδων και δραστηριοποιούνται σε μία εξειδικευμένη αγορά, μπορούν κάλλιστα να πουληθούν για πολλαπλασιαστή μεγαλύτερο από 3 φορές τα Κέρδη.

Σύμφωνα με το centurica.com οι μέσοι πολλαπλασιαστές για το 2016 ήταν:

Οι επιχειρήσεις με επιθυμητά χαρακτηριστικά όπως επαναλαμβανόμενα έσοδα και δικά τους συστήματα (όπως οι επιχειρήσεις SaaS) έχουν κατά κανόνα μεγαλύτερους πολλαπλασιαστές.

Ευχαριστώ πολύ τον φίλο και συνάδελφο CBI^® Ryan για το άρθρο και τη συγκατάθεσή του να αναρτήσω αυτή την περίληψη στο site του βιβλίου μου. Το πλήρες άρθρο έχει τίτλο «Σκέφτεστε να πουλήσετε ένα website ή μία επιχείρηση που βασίζεται στο διαδίκτυο; Ότι χρειάζεται να γνωρίζετε από το Α έως το Ω»

Όταν έγραψα το βιβλίο δεν είχα υπόψη μου τους Πολλαπλασιαστές για online επιχειρήσεις. Στην επόμενη έκδοση θα πρέπει να τους συμπεριλάβω.

Προεξοφλώντας το άγνωστο: Ήταν το Amazon υπερτιμημένο το 2003;

Όλες οι αποφάσεις της ζωής μας βασίζονται σε εκτίμηση αβέβαιων μελλοντικών αποτελεσμάτων. Κάποια από τα μελλοντικά αποτελέσματα μπορούμε να τα προσδιορίσουμε με σχετική βεβαιότητα και κάποια όχι.

Το ίδιο ακριβώς ισχύει και για όλες μας τις αποφάσεις και στο οικονομικό πεδίο. Εκτιμούμε τα μελλοντικά οφέλη από μία μας επενδυτική κίνηση, συνυπολογίζουμε την αβεβαιότητα που συνεπάγεται η κίνηση αυτή και κρίνουμε αν το αναμενόμενο όφελος μας ανταμείβει ικανοποιητικά για τον κίνδυνο.

Το ίδιο ακριβώς ισχύει και στην αποτίμηση των επιχειρήσεων. Είτε προεξοφλούμε τις μελλοντικές ταμειακές ροές, είτε πολλαπλασιάζουμε τα Κέρδη με κάποιον κατάλληλο πολλαπλασιαστή, στην ουσία προεξοφλούμε το άγνωστο.

Το μοντέλο μας έχει δύο παραμέτρους: τα μελλοντικά αποτελέσματα και τον συντελεστή προεξόφλησης. Και τα μεγάλα προβλήματα (αλλά και η ουσία της αποτίμησης) είναι στα μελλοντικά αποτελέσματα. Ο συντελεστής προεξόφλησης ή ο πολλαπλασιαστής μπορούν να καθοριστούν με σχετική ακρίβεια, αρκεί η άσκηση να γίνεται τίμια και να μην έχουμε ξεκινήσει από το αποτέλεσμα για να βρούμε τον κατάλληλο συντελεστή ή πολλαπλασιαστή.

Στην εκτίμηση των μελλοντικών αποτελεσμάτων τα πράγματα είναι σαφώς πιο δύσκολα. Στις αρχές της δεκαετίας του 2000 ένας ιδιοκτήτης εισηγμένης στο Χ.Α. εταιρείας πληροφορικής μου έλεγε ότι το Amazon δεν πρόκειται να γίνει ποτέ κερδοφόρο, γιατί δεν είχε την απαραίτητη κρίσιμη μάζα, και κατά συνέπεια η αποτίμησή του είναι παρανοϊκή. Σήμερα, γύρω στα 15 χρόνια μετά, ξέρουμε ότι η μετοχή της Amazon τον Αύγουστο του 2003 είχε $ 41,41 – και ήταν υπερτιμημένη σύμφωνα με τον συνομιλητή μου – και σήμερα έχει $ 950! To 2003 η Amazon είχε πωλήσεις $ 5,26 δις και σήμερα έχει $ 136 δις.

Όταν λοιπόν το 2003 κάποιος έλεγε ότι η Amazon είναι υπερτιμημένη, εμφανώς δεν είχε προβλέψει την μελλοντική αυτή εξέλιξη. Σήμερα, η ιστορία δείχνει να επαναλαμβάνεται: το Dropbox αποτιμάται κοντά στα $ 10 δις τη στιγμή που οι Πωλήσεις του δεν έχουν ξεπεράσει το $ 1 δις. Είναι υπερτιμημένο το Dropbox; Ή μήπως μετά από 10 χρόνια θα λέμε «κοίτα να δεις τι ευκαιρία χάσαμε»;

Ότι συντελεστή προεξόφλησης ή πολλαπλασιαστή και να είχαμε χρησιμοποιήσει στο παρελθόν για το Amazon ή θελήσουμε να χρησιμοποιήσουμε σήμερα για το Dropbox (και για όλες τις άλλες εταιρείες cloud computing ή Saas) το αποτέλεσμα θα εξαρτηθεί από την μελλοντική ανάπτυξη. Αν το αντιπροσωπευτικό επίπεδο των μελλοντικών πωλήσεων του Dropbox είναι $ 20 δις, η σημερινή του αποτίμηση μοιάζει να είναι ιδιαίτερα ελκυστική. Αν όμως οι μελλοντικές πωλήσεις παραμείνουν στα σημερινά επίπεδα, η αποτίμησή του κινείται στη στρατόσφαιρα.

Σε κάθε αποτίμηση μικρής ή μεσαίας επιχείρησης συναντάμε το ίδιο πρόβλημα, ευτυχώς σε μικρότερο βαθμό. Σε μικρές, απλές επιχειρήσεις, το σημερινό επίπεδο αποτελεσμάτων είναι συνήθως και αντιπροσωπευτικό του μέλλοντος. Σε αυτές τις περιπτώσεις ο Πολλαπλασιαστής αποκτά κεντρικό ρόλο. Ένα εστιατόριο που τα τελευταία 5 χρόνια βγάζει περίπου € 100 χιλ. Κέρδη έχει αξία € 200 χιλ. αν ο σωστός Πολλαπλασιαστής είναι 2 και € 300 χιλ. αν ο σωστός Πολλαπλασιαστής είναι 3. Και η διαφορά δεν είναι μικρή. Ωστόσο, τα προβλήματα είναι πολύ μεγαλύτερα όταν τα μελλοντικά αποτελέσματα είναι αβέβαια.

Ας βάλουμε στην εικόνα ένα εστιατόριο με ιστορικά κέρδη € 50, € 75, € 100 χιλ. Τώρα; Ποια είναι τα αντιπροσωπευτικά Κέρδη του μέλλοντος; Θα συνεχιστεί η ανάπτυξη ή όχι; Θα είναι 50% η ανάπτυξη του επόμενου χρόνου ή 33%;

Αν εκτιμήσουμε ότι το αντιπροσωπευτικό επίπεδο Κερδών είναι € 150 χιλ., ακόμα και με Πολλαπλασιαστή 2 το εστιατόριο έχει αξία € 300 χιλ. το ανώτατο όριο για το εστιατόριο με τα σταθερά ιστορικά Κέρδη. Αν χρησιμοποιήσουμε Πολλαπλασιαστή 3, η αξία εκτοξεύεται στις € 450 χιλ. Η διαφορά δεν έρχεται από τον Πολλαπλασιαστή, αλλά από τα αναμενόμενα Κέρδη.

Το ίδιο ισχύει για όλες τις επιχειρήσεις, μικρές, μεσαίες και μεγάλες, όταν τα σημερινά αποτελέσματα δεν είναι αντιπροσωπευτικά του μέλλοντος.

«Θα σε αφήσω να διαλέξεις τον Πολλαπλασιαστή, αν με αφήσεις να διαλέξω τα Κέρδη», συνηθίζουμε να λέμε όταν βρισκόμαστε σε μία διαπραγμάτευση. Γιατί στο μελλοντικά Κέρδη βρίσκεται η ουσία της αποτίμησης. Και όταν κάποιος θέλει να δικαιολογήσει προαποφασισμένη αποτίμηση, έχει πολύ μεγαλύτερα περιθώρια ελιγμών στα μελλοντικά αποτελέσματα, παρά στον Πολλαπλασιαστή ή τον συντελεστή προεξόφλησης.

Ο υπολογισμός της αξίας μίας επιχείρησης είναι αναγκαστικά και πρωταρχικά τέχνη στην εκτίμηση των μελλοντικών αποτελεσμάτων. Μην προσπαθείτε να βρείτε σε μία αποτίμηση «μαθηματική καθαρότητα». Δεν υπάρχει. Η βασική παράμετρος είναι εκτιμώμενη.

Όπως έχω εξηγήσει πολλές φορές σε προηγούμενα άρθρα, και μπορείτε να διαβάσετε αναλυτικά στο Κεφάλαιο 5 του βιβλίου, για να περιληφθούν οι προοπτικές στην αξία της Επιχείρησης πρέπει να είναι α) ρεαλιστικές β) επαληθεύσιμες και το σημαντικότερο γ) πωλητής και Αγοραστής να συμμετέχουν στα κόστη και τον κίνδυνο υλοποίησης των προοπτικών. Αλλιώς, δεν υπάρχει τίποτα πιο εύκολο από το να δικαιολογήσουμε μία οποιαδήποτε αποτίμηση μέσω κάποιων προοπτικών που υπάρχουν στα όνειρα του Πωλητή.

Η σημασία των ποιοτικών στοιχείων στον υπολογισμό της αξίας μίας Επιχείρησης

Σε μία παλαιότερη ανάλυση που είχα κάνει στα πραγματικά στοιχεία μεταβιβάσεων επιχειρήσεων από τη βάση δεδομένων Pratt’s Stats είχα βρει ότι ο αντιπροσωπευτικός Πολλαπλασιαστής Κερδών για επιχειρήσεις με Κύκλο Εργασιών $ 1- 5 εκ. (ανεξαρτήτως κλάδου) ήταν 4,50.

Ωστόσο, η ελάχιστη τιμή ήταν 0,19 και η μέγιστη τιμή ήταν 14,98, και το εύρος των τιμών που περιλάμβανε το 50% των παρατηρήσεων ήταν από 3,04 έως 7,04.

Αν λοιπόν είμαστε εξαιρετικά τυχεροί, και η Επιχείρηση μας είναι «εξίσου» καλή με τον αντιπροσωπευτικό Πολλαπλασιαστή, τότε αρκεί να πολλαπλασιάσουμε το EBITDA με 4,50 και φτάσαμε στο ζητούμενο αποτέλεσμα. Αν όμως η Επιχείρηση που εξετάζουμε είναι σαφώς καλύτερη από την «αντιπροσωπευτική» επιχείρηση;

Ας υποθέσουμε ότι η Επιχείρηση που εξετάζουμε έχει EBITDA, σωστά υπολογισμένο, ρεαλιστικά αναμενόμενο και διατηρήσιμο, € 400.000. Με Πολλαπλασιαστή Πωλήσεων 4,50 η Αξία Μετοχών και Δανείων (περιλαμβανομένου του Κεφαλαίου Κίνησης) είναι € 1.800.000. Ωστόσο, το πιθανό εύρος είναι από € 1.216.000 έως € 2.816.000. Ποια είναι η λογική τιμή πώλησης της Επιχείρησης;

Για να απαντήσουμε στην ερώτηση αυτή θα πρέπει να απαντήσουμε στο ερώτημα «πόσο καλή είναι η επιχείρηση σε σχέση με το δείγμα που εξετάσαμε».

Μια πολύ απλή πρακτική είναι να «βαθμολογήσουμε» τα ποιοτικά χαρακτηριστικά.

• Να καταγράψουμε τα 10 (π.χ.) εκείνα χαρακτηριστικά που καθιστούν την επιχείρηση ελκυστική στους αγοραστές,
• Να τα αξιολογήσουμε με βαθμό σπουδαιότητας από το 1 έως το 10,
• Να βαθμολογήσουμε την επιχείρηση με 3,04 αν στο συγκεκριμένο κριτήριο είναι από τις χειρότερες του κλάδου και με 7,04 αν είναι από τις καλύτερες
• Να υπολογίσουμε τον σταθμισμένο μέσο όρο των βαθμολογιών

Τα ποιοτικά χαρακτηριστικά θα πρέπει να περιλαμβάνουν τόσο την εμπιστοσύνη που μπορούμε να έχουμε στα ιστορικά και τα μελλοντικά αποτελέσματα της επιχείρησης, καθώς και τα ιδιαίτερα στοιχεία που την καθιστούν ελκυστική στον κλάδο.

Όταν χρησιμοποιούμε στοιχεία από αντίστοιχες συναλλαγές, θα πρέπει να γνωρίζουμε ότι είναι πρακτικά αδύνατο να «καλουπώσουμε» όλες τις επιχειρήσεις σε έναν αντιπροσωπευτικό Πολλαπλασιαστή. Θα πρέπει λοιπόν να βρούμε ένα λογικό εύρος και στη συνέχεια να κατατάξουμε την Επιχείρησή μας στο εύρος αυτό.

Μπορεί η Επιχείρησή μας να ξεφύγει από το εύρος αυτό; Μπορεί να είναι εκείνη η μία επιχείρηση του παραδείγματος που πουλήθηκε 14,98 Χ EBITDA; Και βέβαια μπορεί. Αλλά είναι απίθανο. Όταν λοιπόν τελειώσουμε τη διαδικασία της βαθμολόγησης των ποιοτικών χαρακτηριστικών, αν βρούμε ότι η σταθμισμένη βαθμολογία που βάλαμε είναι 7,04, ή πολύ κοντά στο 7,04, τότε θα πρέπει να ψάξουμε μία προς μία τις συναλλαγές που έγιναν σε πολλαπλασιαστές μεγαλύτερους από 7,04 και να συγκρίνουμε τα ποιοτικά στοιχεία των συγκεκριμένων εκείνων επιχειρήσεων με αυτήν που εξετάζουμε.

Με τον κίνδυνο να γίνω κουραστικός, το επαναλαμβάνω:

Οποιαδήποτε προσπάθεια υπολογισμού του τιμήματος μίας επιχείρησης που δεν εξετάζει το σύνολο του λειτουργικού, παραγωγικού και συναλλακτικού κυκλώματος της επιχείρησης μέσα από την οπτική γωνία των αγοραστών, είναι μία διαδικασία χωρίς ουσιαστικό όφελος.

Πολλαπλασιαστές για τον υπολογισμό της αξίας της δική σας Επιχείρησης: Δωρεάν με την Αγορά του Βιβλίου μέχρι 31/01/2017

Μία από τις συνηθέστερες ερωτήσεις που αντιμετωπίζουμε στις αρχικές επαφές μας με επιχειρηματίες είναι «Από την εμπειρία σας, πόσο, περίπου, μπορεί να πουληθεί η επιχείρησή μου;»

Στην ερώτηση αυτή η μοναδική σωστή απάντηση – πέρα από το «δεν ξέρω μέχρι εξετάσω αναλυτικά όλο το παραγωγικό και λειτουργικό κύκλωμα της Επιχείρησή σας» – είναι «Στις περισσότερες συναλλαγές, Επιχειρήσεις του κλάδου σας και αντίστοιχου μεγέθους μεταβιβάζονται προς Χ φορές τα Κέρδη ή Χ φορές τις Πωλήσεις»

Αυτή την πληροφορία σας την προσφέρουμε Δωρεάν μέχρι την 31/01/2017. Αντλώντας στοιχεία από βάσεις δεδομένων με στοιχεία μεταβιβάσεων επιχειρήσεων του εξωτερικού θα σας δώσουμε ενδεικτικούς Πολλαπλασιαστές, για μία Επιχείρηση με αντίστοιχο μέγεθος και το ίδιο ή παραπλήσιο αντικείμενο με την δική σας, με μοναδική προϋπόθεση να αγοράσετε το βιβλίο «Πόσο αξίζει μία Επιχείρηση;», μέχρι την 31/01/2017

Μπορείτε να το παραγγείλετε απευθείας από την Synapsis ή και από οποιοδήποτε άλλο σημείο πώλησης σας εξυπηρετεί. Στη συνέχεια, πρέπει να μας στείλετε μέσω της φόρμας επικοινωνίας (ή μέσω της ιστοσελίδας της Synapsis) την περιγραφή του αντικειμένου της Επιχείρησής σας και τον Κύκλο Εργασιών της, μαζί με την απόδειξη αγοράς του βιβλίου.

Χωρίς καμία πρόσθετη επιβάρυνση, θα αποκτήσετε την σημαντική πληροφορία των συνθηκών της αγοράς, αλλά το σημαντικότερο, έχοντας αγοράσει και διαβάσει το βιβλίο θα είστε σε θέση να κατανοήσετε και να αξιολογήσετε τις πληροφορίες αυτές.

Ξέρετε πόσο αξίζει η Επιχείρησή σας;

Η συμβουλή μου: Με λιγότερο από € 30, μπορείτε να κατανοήσετε πλήρως τη λογική πίσω από την διαδικασία αποτίμησης των επιχειρήσεων και να φτάσετε σε ένα λογικό εύρος για την πιθανότερη τιμή πώλησης της Επιχείρησής σας, σήμερα, στην Αγορά. Σας ακούγεται ενδιαφέρον; Τότε δείτε αναλυτικά το βιβλίο μου με τίτλο «Πόσο αξίζει μια επιχείρηση;»

Ξέρετε την αξία της Επιχείρησής σας; 12 Μύθοι και 12 Αλήθειες

1. Μύθος: Εγώ ξέρω την Αξία της Επιχείρησής μου.

Αλήθεια: Αυτό που με απόλυτη βεβαιότητα γνωρίζει ο κάθε Επιχειρηματίας είναι το αποτέλεσμα της μοναδικής αλάνθαστης και παγκόσμια αποδεκτής μεθόδου υπολογισμού της Αξίας μίας Επιχείρησης: Τόσα Θέλω.

2. Μύθος: Ξέρω σε ποιες τιμές μεταβιβάστηκαν αντίστοιχες Επιχειρήσεις.

Αλήθεια: Στην καλύτερη περίπτωση ο Επιχειρηματίας γνωρίζει μία ή δύο περιπτώσεις, χωρίς όμως να γνωρίζει αναλυτικά τα στοιχεία της Επιχείρησης που μεταβιβάστηκε. Στην πραγματικότητα, ο Επιχειρηματίας είναι σαν τον γονέα που έχει δει στα πρώτα του παιδιά ή στα παιδιά φίλων τα συμπτώματα των παιδικών ασθενειών. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι είναι γιατρός και ελπίζω ότι δεν θα πει στον γιατρό ότι δεν χρειάζεται τη διάγνωσή του, αλλά μόνο να του γράψει τα φάρμακα.

3. Μύθος: Η Αξία μίας Επιχείρησης εξαρτάται από τα ιστορικά οικονομικά στοιχεία της.

Αλήθεια: Η Αξία μίας Επιχείρησης εξαρτάται από τα αναμενόμενα μελλοντικά οικονομικά στοιχεία της. Το παρελθόν έχει αξία στο βαθμό που μας επιτρέπει να κατανοήσουμε και να προσεγγίσουμε το μέλλον. Ο καθοριστικός παράγοντας υπολογισμού της Αξίας μίας Επιχείρησης είναι το ρεαλιστικά αναμενόμενα και διατηρήσιμο μελλοντικό εισόδημα.

4. Μύθος: Η Αξία μίας Επιχείρησης εξαρτάται από τα Κέρδη της.

Αλήθεια: Η Αξία μίας Επιχείρησης εξαρτάται από τις Ταμειακές Ροές της.

5. Μύθος: H Επιχείρησή μου έχει μεγάλες προοπτικές και οι προοπτικές αυτές πρέπει να συμπεριληφθούν στον υπολογισμό της Αξίας

Αλήθεια: Για να περιληφθούν οι προοπτικές στην Αξία της Επιχείρησης πρέπει να είναι α) ρεαλιστικές β) επαληθεύσιμες και το σημαντικότερο γ) πωλητής και Αγοραστής να συμμετέχουν στα κόστη και τον κίνδυνο υλοποίησης των προοπτικών. Αν δεν συντρέχουν οι προϋποθέσεις αυτές, οι Αγοραστές αγοράζουν για το μέλλον αλλά πληρώνουν για το παρελθόν.

6. Μύθος: Η Αξία μίας Επιχείρησης εξαρτάται από τα περιουσιακά της στοιχεία.

Αλήθεια: Η Αξία μίας Επιχείρησης εξαρτάται από την Φήμη κα Πελατεία της. Τα περιουσιακά στοιχεία (με εξαίρεση κάποιο software ή μία πατέντα) μπορούμε εύκολα να τα αντιγράψουμε. Την Πελατεία δεν μπορούμε!

7. Μύθος: Αξία Επιχείρησης = Αξία Ενσώματων Περιουσιακών Στοιχείων + Φήμη και Πελατεία

Αλήθεια: Η Αξία μίας Επιχείρησης δεν μπορεί να «σπάσει» σε Υλικά και Άυλα στοιχεία. Η Φήμη και Πελατεία είναι ο συνεκτικός ιστός που μετατρέπει αντικείμενα σε επιχειρηματική δραστηριότητα. Χωρίς Φήμη και Πελατεία δεν υπάρχει Επιχείρηση.

8. Μύθος: Η Αξία μίας Επιχείρησης είναι κάποιο Πολλαπλάσιο των Κερδών της.

Αλήθεια: Η χρήση του Πολλαπλασιαστή Κερδών προϋποθέτει ότι: α) τα Κέρδη αποτελούν καλή προσέγγιση των ταμειακών ροών και β) τα Κέρδη είναι σαν τα διαμάντια: παντοτινά.

9. Μύθος: Η Αξία μίας Επιχείρησης είναι 1 φορά οι Πωλήσεις της.

Αλήθεια: Ο Πολλαπλασιαστής Πωλήσεων έχει νόημα μόνο αν τα περιθώρια κέρδους της Επιχείρησης είναι αντίστοιχα με αυτά του κλάδου, Στις δε μικρές επιχειρήσεις, ο «συνηθισμένος» Πολλαπλασιαστής Πωλήσεων είναι 1/2 φορά τις Πωλήσεις.

10. Μύθος: Η Αξία μίας μικρής Επιχείρησης είναι 3-5 φορές τα Κέρδη και των μεγάλων εταιρειών 10 φορές τα Κέρδη

Αλήθεια: Ο συνηθισμένος Πολλαπλασιαστής Κερδών είναι 2-3 φορές το SDE (+ απόθεμα) για τις μικρές επιχειρήσεις και 4-6 φορές το EBITDA για τις μεσαίες επιχειρήσεις. Για τις μεγάλες Εταιρείες, εφόσον μιλάμε για τον Δείκτη Ρ/Ε, αυτή τη στιγμή είμαστε πολύ κοντά στο 20 για τις αναπτυγμένες αγορές παγκοσμίως.

11. Μύθος: Ο Υπολογισμός της Αξίας μίας Επιχείρησης είναι αποτέλεσμα πολύπλοκων μαθηματικών μοντέλων στα οποία αρκεί κανείς να εισάγει τα Λογιστικά μεγέθη της Επιχείρησης.

Αλήθεια: Ο Υπολογισμός της Αξίας μίας Επιχείρησης είναι πρώτα και κύρια κοινή Λογική και η χρήση των μαθηματικών (χρηματοοικονομικών) μοντέλων ακολουθεί. Εισάγοντας μηχανικά νούμερα σε ένα μοντέλο, το αποτέλεσμα θα είναι τόσο καλό (και συνήθως τόσο κακό) όσο τα νούμερα που χρησιμοποιήθηκαν. Garbage in, garbage out.

12. Μύθος: Μου είναι αδύνατον να καταλάβω πώς υπολογίζεται η Αξία μιας Επιχείρησης.

Αλήθεια: Τα θεωρητικά, πανεπιστημιακά βιβλία της Χρηματοοικονομικής είναι πράγματι πολλές φορές εξαιρετικά δύσκολα για τον μέσο αναγνώστη. Ωστόσο, το βιβλίο «Πόσο αξίζει μία Επιχείρηση», στο blog του οποίου βρίσκεστε τώρα, είναι γραμμένο σε απλά Ελληνικά και απευθύνεται σε όλους εσάς τους μη μυημένους στην Χρηματοοικονομική. Όσοι είστε μυημένοι, θα διαπιστώσετε ότι η Επιστημονική τεκμηρίωση είναι πανταχού παρούσα, αλλά στο δεύτερο πλάνο.

4ο Τρίμηνο 2015: 3,0 – 4,0 Χ EBITDA και 1,5 – 2,5 Χ SDE

Σταθεροί παρέμειναν οι Πολλαπλασιαστές το 4^ο Τρίμηνο του 2015, σύμφωνα με τις απαντήσεις 348 συμβούλων ειδικευμένων στις μεταβιβάσεις επιχειρήσεων, από όλο τον κόσμο. Ανάλογα με την αξία συναλλαγής, οι πολλαπλασιαστές των συναλλαγών που πραγματοποιήθηκαν με την μεσολάβηση των συμβούλων της έρευνας ήταν οι εξής:

Αξία Συναλλαγής	Πολλαπλασιαστής(Διάμεσος)	Αντιπροσωπευτικό Διάστημα
< $ 500 χιλ.	2,0 Χ SDE	57% των συναλλαγών μεταξύ 1,5 – 2,5
$500 χιλ. – $ 1 εκ.	2,5 Χ SDE	70% των συναλλαγών μεταξύ 2,0 – 3,0
$1 εκ. – $ 2 εκ.	3,3 Χ SDE	61% των συναλλαγών μεταξύ 2,75 – 4,00

 

Αξία Συναλλαγής	Πολλαπλασιαστής(Διάμεσος)	Αντιπροσωπευτικό Διάστημα
$2 εκ. – $ 5 εκ.	4,0 Χ EBITDA	54% των συναλλαγών μεταξύ 3,0 – 4,0
$5 εκ. – $ 50 εκ.	5,1 Χ EBITDA	49% των συναλλαγών μεταξύ 4,25 – 6,00

Σύμφωνα με την έρευνα ο τυπικός χρόνος ολοκλήρωσης μίας μεταβίβασης το 4ο Τρίμηνο του 2015 ήταν 6 μήνες για τις πολύ μικρές συναλλαγές και έφτανε μέχρι περίπου τον ένα χρόνο για τις μεγαλύτερες συναλλαγές.

Αξία Συναλλαγής	Χρόνος Ολοκλήρωσης Συναλλαγής (μήνες)
	4ο Τρίμηνο 2015	4ο Τρίμηνο 2014
< $ 500 χιλ.	6,0	3,5
$500 χιλ. – $ 1 εκ.	8,0	4,0
$1 εκ. – $ 2 εκ.	11,0	6,0
$2 εκ. – $ 5 εκ.	10,0	6,0
$5 εκ. – $ 50 εκ.	8,0	6,5

Η έρευνα «Market Pulse Report» πραγματοποιείται κάθε τρίμηνο με την συνεργασία του ΙΒΒΑ (www.ibba.org) του M&A Source (www.masource.org) και του Pepperdine University Graziadio School Of Business And Management (http://bschool.pepperdine.edu/about/people/faculty/appliedresearch/research/pcmsurvey)